（报告出品方：长江证券）

萤石网络脱胎于年海康威视成立的互联网业务中心，随着智能家居单品陆续上市、云平台搭建初步完成，萤石于年正式开启公司化运营。公司构建了“智能家居+云平台服务”的双主业格局，致力于成为可信赖的智能家居服务商及物联网云平台提供商，其中：智能家居主要是面向消费者，萤石网络坚持以视觉交互为主的智能家居产品为基础，通过多元化的增值服务和开放式AI算法服务切实赋能用户的智慧生活；物联网云平台服务主要是面向行业客户，萤石网络聚焦于自身擅长的视觉技术，作为物联网云平台，通过开放平台协助行业客户完成智能化转型，或开发面向复杂场景的解决方案。

依托IoT开放平台，萤石逐步走向生态化、平台化发展，在发展初期，为了适应家居场景下消费者的使用习惯，萤石围绕视频类IoT设备的特点，独立研发了大规模、高安全、基于公有云的物联网云平台；随着公司智能家居产品不断丰富、云平台技术能力不断增强，萤石物联云平台在视频IoT设备的基础上，开始接入形态多样的智能家居产品，同时为了满足行业客户的智能化转型需求，萤石打造了IoT开放平台，加大了对外开放力度，吸引了第三方IoT设备接入到云平台，实现与其他智能家居品牌的互联互通。截至年末，萤石的注册用户数突破1亿名，连接设备数突破2亿台，平台化发展初见成效。

萤石网络主打“1+4+N”的产品和业务体系，其中，1代表云平台服务，4代表智能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人四大类智能家居核心产品，N代表IoT开放生态业务，包括智能新风、智能净水、智能手环、儿童手表等。这一体系的建立，代表萤石业务的“正循环”正逐步跑通，面向消费者用户，公司依托智能家居产品的销售获得更多的用户，在销售智能家居产品获得一次性收入后，将萤石物联云平台的增值服务或算法商店产品销售予消费者，实现可持续的技术服务收入，而面向行业客户，在接入第三方设备的基础上，利用萤石物联云平台的技术能力，提供PaaS层开放平台服务获得收入，并通过逐步丰富的智能家居生态吸引更多的消费者用户。有鉴于此，我们不能将萤石视为一个单纯销售硬件的硬件企业，而应当重视其智能家居服务商+物联网云平台提供商的明确定位。

落实到财务数据看，当前硬件是公司收入基石，云平台服务占比可观，结合公司“1+4+N”的产品和业务体系进行收入划分，公司智能家居产品业务年实现收入35.97亿元，同比小幅下滑，而云平台服务实现收入6.70亿元，同比+24.57%，收入占比年提升至15%，较为可观。

进一步拆分智能家居提供的产品及其收入，公司主要提供智能家居摄像机、智能入户等，其中室内云台机、智能猫眼、智能门锁是公司的代表性产品，而智能控制、智能服务机器人以及其他产品的贡献较小；分产品来看，年公司智能家居摄像机、智能入户、其他智能家居产品以及配件产品分别实现营业收入29.03、3.38、1.30、2.26亿元，其中智能摄像头贡献最高，年占比81%，对应总收入的64%。

云平台服务方面，公司打造了萤石云视频APP以及萤石开放平台，前者主要面向C端，提供云存储、智能服务、便捷工具等增值服务，满足用户在智能家居中的升级体验，并在APP中开放广告功能，实现增收；后者主要面向B端，通过IoT平台服务引入海康体系产品，提供设备接入与运维保障服务，进而为海康威视客户提供公有云服务，此外还通过软件开放平台引入第三方体系产品，支撑客户实现智能化，并通过销售API、SDK、SaaS组件获取收入，合作客户包括美的、贝壳、新东方等多家知名企业，进入年，公司还面向B端客户推出了ERTC1、专有云等开放云服务。萤石云平台服务的用户数量正不断增加，截至H1，在C端，萤石的智能家居产品均直接接入萤石物联云平台，萤石云视频APP平均月付费用户数量超过万名，稳定付费的用户超过70%，在B端，萤石的行业客户数量接近24万名，其中年度付费行业客户数量超过1.2万名，稳定付费客户约70%。

对公司的云平台服务收入进行拆分，年公司面向消费者、面向行业客户、面向广告主分别实现收入2.93、1.56、0.89亿元，其中C端收入占比年以来保持在55%左右，绝大部分是来自于云存储服务；在面向行业客户的开放平台服务中，IoT开放平台基本只服务海康，而软件开放平台服务产生的收入在开放平台服务收入中的占比不断提升，到年达到三分之一左右。年公司将面向广告主与行业客户的业务合并为B端业务，合计实现3.03亿元收入，同比+23.71%，而面向消费者的增值服务（C端业务）同比+25.29%至3.67亿元。

公司商业模式较为优秀，云平台服务带来较好盈利，近年来公司毛利率水平维持在35%上下，其中云平台服务的毛利率在年一度接近80%，最近两年保持在70%以上，预计主要是由于广告业务占比提升；从毛利占比看，云平台服务年占到整个公司毛利额的30%；智能家居产品的毛利率则维持在接近30%的水平，其中智能家居摄像机、智能入户的毛利率支撑硬件业务整体盈利水平。从净利率看，萤石归母净利率年至年突破10%，考虑到公司销售费用基本都投向硬件端，研发费用中也有部分硬件相关投入，因此云平台服务盈利能力或更为突出；年公司经营受疫情影响，收入增速有所回落，而费用偏刚性，因此净利率也有所调整。

综上所述，萤石网络脱胎于年海康威视成立的互联网业务中心，年开启公司化运营后，逐步迈向生态化、平台化发展；公司构建了“智能家居+云平台服务”的双主业格局，分别面向消费者与行业客户，并主打“1+4+N”的产品和业务体系，其中1代表云平台服务，4代表智能家居摄像机等四大类智能家居核心产品，N代表IoT开放生态业务，当前公司“硬件用户购买服务，服务赋能行业用户，行业用户汇聚生态，生态吸引硬件用户”的“业务正循环”正逐步跑通；目前公司收入当中仍以硬件占大多数，而云平台服务比例也并不可忽视，后续我们将进一步分析智能家居行业的发展历程与行业空间，并揭示智能家居当中软硬件升级对于带动市场需求的关键作用。

智能家居逐步迈向全屋智能

智能家居行业的发展历程可划分为四个阶段：以独立产品为中心的智能家居单品阶段，具备初步互联互通功能的智能互联阶段，全屋智能系统阶段，以及以人为中心的个性化智能服务阶段。

在智能家居单品阶段中，整个行业诞生了大量爆品，例如智能门锁、扫地机器人、智能摄像头等，他们的共同之处在于降低了设备的使用和购置门槛，大大减少了用户的工作量，但整体看并没有很明显的协同效应，仅仅是自身的智能程度有所提升；

目前在智能单品互联互通阶段，行业陆续出现通过产品互联满足场景需求的解决方案，不仅有有线预埋保障稳定性的方案，还有无线改造切入后装市场的方案，不过这一阶段，用户依然需要主动向产品/互联产品传达指令，满足自身需求，智能化程度仍有提升空间，且不同品牌、不同品类之间的互联互通还存在一定障碍。

当前智能家居行业正逐步迈向全屋智能系统阶段，随着跨品牌、跨品类的智能产品实现数据互通和互动，系统与传统家居产品有望真正融合，整个智能系统或许将对全屋空间的感知与控制更加精确，为用户带来更好的硬件协同体验；

未来进入以人为中心的个性化智能服务阶段，智能化的重心或将从硬件转移至不同场景、不同需求的人，且有望主动理解用户行为并提供服务，实现个性化、智能无感化的智能服务商业形态。

进入以人为中心的个性化智能服务阶段，音视频图片或为最重要的数据种类之一，当前智能家居主要基于传感数据和设备运行数据实现智能化运行，但不难理解的是，当智能家居需要主动学习能力时，若缺少视觉内容的实时获取与分析，势必对于全面智能的有效性与效率产生极大影响。进一步分析音视频内容与其他数据种类之间的差异，我们可以发现，从数据采样周期、占用云资源大小、所需设备承载能力、时延容忍的维度看，音视频类流数据对资源和设备的要求最高，因此，在以人为中心的个性化智能服务阶段，能够稳定采集、接入、分析音视频或图片内容的智能视觉系统或为重中之重。

家用智能视觉系统不可或缺

具体到家用场景看，智能视觉系统不仅包括终端，还包括背后的物联网云平台，其中，家用智能视觉产品终端包括但不限于家用摄像头、智能猫眼、可视智能音箱、3D人脸门锁、陪护机器人、智能视觉扫地机器人等，这些终端设备自主对视频、图片进行信息采集、编码，再将采集到的实时视频流（图像序列）传输至云端，简单智能算法在产品端完成，而复杂智能算法由部署在云平台的人工智能算法完成，最终反馈回产品本身，或者是其他智能家居设备以及家庭成员的个人终端设备，从而实现智能家居的互联。

与传统的安防监控系统相比，家用智能视觉系统面向普通消费者，极大提升了易用性，降低了使用成本，具体来看：

易用性——主要是由于家用智能视觉具有智能性：

针对家居场景升级了定制化的算法，更能满足用户在家居安防、老人/儿童看护等常见情景的需求；可以嵌入各种家用设备，产品形态多元，并且可以与其他智能家居进行联动，同样满足了用户场景化的需求；可以通过APP进行云端升级，无需线下工程技术人员进行本地升级；摄像机的数据在经过压缩和加密后的格式与标准网络浏览器相兼容，任意互联网终端都可以实现对监控视频的访问、调用和编辑；

低成本——主要是家居场景的需求更单纯，相比传统安防场景较容易满足：以大部分用户同时使用的家居设备数量而言，用无线传输即可基本满足互联要求，无需进行复杂的安装与布线环节，而相对来说数据传输时滞尚可接受；家居产品标准化程度高，更容易在设计、采购、制造等环节产生规模效应，降低单台设备成本；家居场景移动物体少，仅需监测到异动、异响才有必要使用简单的存储卡进行录像，无需配备传统安防系统复杂昂贵的后端设备满足不间断录像的需求。根据艾瑞咨询数据，即使近年来持续下降，一路城市级安防监控设备的价格仍然需要数万元，对于普通消费者来说难以上手使用；而现在常见的家用智能摄像头仅需数百元，使用非常方便，因此以智能摄像头为代表的家用智能视觉市场能够蓬勃发展，既离不开持续的针对性硬件升级，又离不开云平台和智能算法的快速进步。

智能视觉软硬件需求方兴未艾

在供给推动下，以家居安防为代表的智能视觉需求方兴未艾，Statista数据表明，全球智能家居市场规模有望实现15%左右的年复合增长率，到年市场规模或超过亿美元，从IDC出货量数据来看，视频娱乐、家居安防、智能家电、智能照明是较为重要的几个细分领域，其中家居安防作为智能视觉终端最为典型的代表，年占全球智能家居市场出货量的22.40%，-年有望实现9%的年复合增长率。

中国智能视觉家庭应用场景十分广泛，根据艾瑞数据，到年中国家用智能视觉仅硬件市场规模就有望达到亿元，我们选取几个与萤石网络最为相关的硬件市场看：

智能家居摄像头：根据艾瑞咨询，年中国家用摄像头市场规模为89亿元，预计未来至年有望达到亿元，年复合增长率为10.9%，年家用摄像头出货量万台，以2-3年累计销量估算中国智能家用摄像头的保有量，预计当前中国智能家用摄像头渗透率在20-30%之间，预计年出货量有望达到万台，年复合增长率为15.1%；

智能门锁：根据洛图科技，年中国智能门锁销量为万台，同比+3.8%，预计年有望同比+8.2%至万台，与日韩、欧美地区的高渗透率相比，中国智能门锁的渗透率刚刚突破10%，尚有较大提升空间；

服务机器人：智能服务机器人主要包括公共服务机器人、个人/家用服务机器人和特种服务机器人，根据中国电子协会的统计，预计到年中国服务机器人市场规模将达到38.6亿美元，占全球市场的近30%，年-年销售额复合增长率达到36%，在服务机器人市场中，扫地机器人最为成熟，奥维云网推总数据预计年中国扫地机有望实现销量万台，同比+16%。

除了硬件设备之外，智能视觉系统云平台的发展空间也十分广阔，根据艾瑞咨询，年中国智慧生活物联网云平台设备连接数为11亿台，市场规模为58亿元，预计未来五年的年复合增长率分别为+18.4%、+20.4%，年设备连接数有望达到26亿台、市场规模有望达到亿元，其中视频类设备连接量与云平台市场规模增速快于市场。除当前主流的家居应用场景之外，智能视觉系统云平台后续有望向办公、教育、医疗等应用场景持续扩展。

综上所述，当前智能家居正逐步从智能单品互联互通阶段走向全屋智能阶段，未来的智能家居有望实现主动掌握用户需求、自主判断提供服务，假若没有音视频等视觉内容的实时获取与分析，智能家居的有效性与效率势必将受到极大影响，因此以家用摄像头为代表的家用视觉智能产品将在全面智能阶段扮演重要角色；在此背景下，家用智能视觉系统面向普通消费者，通过硬件的针对性持续升级、算法智能化以及云平台的应用，极大提升了易用性，降低了使用成本；而在供给端推动下，中国智能视觉的家居应用场景持续扩容，未来智能视觉系统云平台的发展空间也十分广阔，除了当前主流的家居应用场景之外，后续有望向办公、教育、医疗等应用场景持续扩展，满足更加多元的需求。

萤石市场地位其实遥遥领先

在广阔的智能家居市场中，萤石网络凭借自身实力，已经占得发展先机。以智能摄像头为例，IDC数据显示，若仅仅考虑中国的智能摄像头零售市场，年萤石出货量份额为26.2%，略高于小米的24.1%，然而，萤石真实的市场地位或更为突出，主要是由于：

萤石的渠道较为多元，以H1为例，公司境内智能家居产品线上收入占总收入的比例较为有限，更多是通过线下经销渠道进行销售,此外萤石还有超过四分之一的硬件收入来自海外，而小米产品主要出货渠道是电商，因此小米在线上统计中较为占优；

萤石智能摄像头售价高于市场，洛图数据显示年摄像头的线上公开零售市场（不含内容电商）均价为元，其中小米的均价与行业相差不大，而萤石始终有一定溢价，年双十一期间，萤石相较行业的溢价水平大约在20%左右，因此销量份额相近基础上，萤石销额份额领先优势更为明显。

直接对比友商的收入与销量，或许更能证明萤石的市场领先地位，年萤石网络总收入中有29.39亿元（占69%）来自智能摄像头，全年销量接近万台；以年艾瑞咨询的市场规模为基数，假设公司内销销量占比为70%，预计萤石年销量内销份额为22%，依照第三方数据的统计结果，我们选取了相应公司进行对比：

创米数联是小米生态链企业，除了向小米集团进行销售（约占收入六成）之外，公司还拥有自主品牌“创米小白”，年创米收入为15.33亿元，其中智能摄像头收入为12.85亿元，智能摄像头销量万台；同样用艾瑞口径看，年创米智能摄像头销量份额为20%（含小米），考虑到年创米智能摄像头销量同比+20%，慢于萤石+32%，预计年份额差距进一步拉大3；

华橙网络是大华股份经营乐橙品牌的子公司，销售包括智能摄像头在内的各种智能家居产品，年华橙网络实现收入13.48亿元，是萤石的32%，考虑到乐橙与萤石同样有一部分云/广告业务，预计乐橙的硬件收入体量还要再打折扣；

三六零旗下的智能硬件业务包含儿童智能手表、行车记录仪、智能摄像头等，年三六零的智能硬件业务实现收入20.63亿元，是萤石网络总收入的49%，预计三六零的智能摄像头业务占智能硬件的比例不高，年三六零智能摄像头实现收入1.79亿元，不到智能硬件收入的20%。

拆分萤石其他智能硬件的销量，在智能入户中，年智能猫眼与智能门铃等产品的销量超过45万台，智能门锁销量接近20万台，其他智能家居产品的销量年则突破70万台，均稳步增长；从市场份额看，36kr披露智能门锁企业凯迪仕年全渠道出货量为万台，对应份额9%左右，萤石年份额则恰好超过1%，考虑到萤石其他智能家居产品的种类繁多，市场份额潜力或有待进一步挖掘。因此，综合第三方数据与公司公告来看，萤石网络不论从销量还是销额，在智能摄像头市场都毫无疑问处于领先地位，在其他智能硬件市场，公司也处于稳步增长的通道中，仍有进一步提升市场份额的空间。

深厚研发实力支撑优秀性能

萤石的市场地位一方面是来自于其技术与研发实力支撑起的优秀产品性能，萤石以视觉交互为特色，以云平台的中台能力作为基础，建立了完整的智能家居行业技术体系，涵盖了云平台构建技术、视音频AI算法技术、产品智能化技术三大领域：

云平台构建技术包括物联接入、基础设施、运维保障、服务中台等多个部分，主要用于解决云平台的基础资源调度、保证各类IoT设备接入物联云平台的稳定性和持续性等。

视音频AI技术是基于云平台的AI计算框架发展而来，其主要包括视音频分析等核心技术以及人脸识别、宠物识别、异常声音检测、婴儿啼哭检测等视音频算法，是智能家居产品及服务实现智能化升级所需的核心能力。

产品智能化技术主要是围绕各类家居设备进行智能化升级改造，其中，通用型智能化技术主要聚焦设备的互联互通能力、无线通信能力和视觉交互能力等智能家居产品的通用性能力，而专用型智能化技术则围绕公司重点发展的四大智能家居品类展开，包括摄像机家居环境适应技术、智能锁结构与智能应用技术、传感控制设备能力拓展技术和机器人控制与应用技术等。

公司同时投入软硬件研发，研发强度高于可比公司，从研发费用率看，萤石近年来研发费用率均保持在10%以上，远超智能硬件设备行业中的可比公司，从招股说明书中披露的截至H1公司在研项目拆分来看，公司软件/算法的研发投入丝毫不亚于硬件，再次证明萤石不是单纯的硬件公司，具体看研发项目，年以来公司主要集中研发精力投入在扫地机器人相关的软硬件研发，以及与智能家居相关的底层能力升级当中。

以萤石的智能摄像头为例，同等价位下公司的硬件产品力十分突出，举例来说，萤石C6C的云台支持水平无极旋转，保证周边物体移动时，摄像头可以不受限制进行跟踪，而不会出现限位情况，并且得以支持自动巡航，实现定期旋转的度无死角监控，而在音频处理方面，萤石C6C自带4个麦克风，能够更加准确地识别异响位置，从而实现精准的听声辨位。

算法层面，萤石实力同样领先于竞争对手，首先从画面显示算法看，萤石的宽动态效果支持摄像头在高对比度的家居环境下还原物品的真实色彩，而竞争对手WDR的效果远远逊色于萤石，其次从AI算法看，萤石诸多识别功能算法均为行业首创，例如跌倒检测、宠物检测、手势识别等属于公司特有技术，人脸识别、啼哭识别、声源定位高于行业平均水平甚至最佳水平。综合硬件与算法层面看，萤石技术与研发实力雄厚，产品性能在行业内较为领先。

长期来看，萤石有望凭借视觉领域的长期积累和坚实的产品研发能力在智能门锁与服务机器人领域推陈出新，延续增长，例如年公司推出新款Y系列智能门锁，利用3D人脸识别技术，解决老人、小孩等指纹识别率低的用户痛点，获得较好反馈，并在服务机器人领域推出智能扫拖宝RS2和萤宝RK2遥控编程版，从而建立了完善的产品梯队，长期增长无忧。

背靠海康威视实现稳步增长

萤石的市场地位另一方面是来自于母公司海康威视在渠道与用户资源上的扶持，在萤石早期创立过程中，海康曾经征集一批经销商，这些经销商成为了萤石日后线下渠道的基础，截至年末，萤石在全国至少有家门店，收入占比较高的境内经销渠道很大一部分来自华东地区。此外，萤石扮演着海康SaaS服务上游供应商，即PaaS层服务商的角色，因此海康在用户资源上对萤石也有所扶持，截至年海康各类后端设备、物联网设备累计直接接入到萤石物联网云平台的数量为万台，间接接入的设备为万台，合计过亿台，其中新接入萤石云的设备占同期海康威视对外出售产品数量的13%，从收入端看，H1萤石有30%的云平台服务收入来自于关联方。

综上所述，萤石网络在智能家居市场中或许已经占得发展先机，结合行业出货量、品牌渠道结构与均价数据看，萤石已经是当之无愧的智能摄像头领导者之一，不论是销量或是收入均领先于竞争对手，而萤石其他智能家居产品的市场份额仍有进一步提升空间；萤石之所以能获得领先地位，一方面是因为其技术与研发实力支撑起优秀的产品性能，公司软硬件研发投入双管齐下，产品表现在同等价格基础上领先竞争对手，另一方面是因为母公司海康威视在渠道与用户资源上的扶持，不论是早期的线下经销体系建立，还是当前云平台服务业务的收入构成，都能见到母公司的身影；展望未来，萤石有望依托海康支持，进一步发挥技术与研发优势，保持市场领先地位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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